今天要说的是在1998年造成“华尔街危机”的长期资本管理公司（LTCM：Long-Term Capital Management）倒闭案。虽然它不算银行，而是一家拥有1260亿美元资产的大型对冲基金，但是因为它当年的崩溃给很多银行带来了巨大的损失，包括咱们之前讲到的瑞银（需要回顾的同学请移步从FRM看搞垮银行So Easy之瑞士联合银行）。可以说，如果当时美联储没有出手相救，很可能我们会提前十年遭遇08年金融危机。
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“站得越高摔得越惨”
LTCM应该是佐证这句话的典型了。
投资“梦之队”
John Meriwether，曾担任大名鼎鼎的华尔街投行“所罗门兄弟Salomon Brothers”的固定收益交易主管，于1993年创立了LTCM。创始人本身就在华尔街尤其是固定收益交易商那里有着超高的信誉。与此同时，其主要股东阵营里还有诺贝尔经济学奖获得者——迈伦·斯科尔斯Myron Scholes和罗伯特·默顿Robert Merton（眼熟不，回忆下merton模型还有BS期权定价公式）以及前财政部副部长、美联储副主席David Mullis等，可谓是政、商、学界的群英荟萃。
骄人的战绩
LTCM的交易策略是"市场中性套利"，即买入被低估的和卖出被高估的债券及其衍生品。借助于优秀的金融专家团队与数据智库，LTCM将最新学术理论、历史资料与最新市场交易讯息相结合，创建了一套计算机系统自动投资模型，进行债券及其衍生品的组合投资。
这一最新技术显然给LTCM及其股东带来巨大的优势，高效而又近乎精准地完成了一次又一次庞杂却收益惊人的投资——市场表现常常与LTCM的模型预测惊人地一致！
“有文化”果然很可怕。
这家债券交易对冲基金在不到三年的时间内实现了超过1000亿美元的资产增长。它的年回报率远超市场平均表现：95年42.8％，96年40.8％，即使是在亚洲金融风暴的97年，LTCM也成功对冲了大部分风险，给投资者带来了17.1％的回报率。
投资者圈沸腾了，包括华尔街的每家机构、每个人都想要分得一杯羹。即使面临1000万美元的准入线和三年闭锁期以及无具体投资策略知情权等诸多严苛限制，大大小小的投资机构和投资者依旧趋之若鹜。
小概率事件发生了
1998年，LTCM模型做出了一个预测：发展中国家债券和美国政府债券之间的利率差距过大，而随着日后前者逐渐恢复稳定，二者之间差距会缩小。
但是“计算机”算也不如天算，当年8月出现了一个意外情况：国际石油价格下跌造成俄罗斯经济恶化，俄罗斯政府宣布卢布贬值、国债停止交易——事态的严重性也开始超出LTCM估计的范围——美股下跌20％，欧股下跌35％……投资者纷纷抛出发展中国家的债券转而持有美国国债等低风险债券，导致两者之间的利差进一步扩大。
因此，LTCM基于此前预测的高杠杆投资开始崩溃，不到一个月它就损失了50％的资本投资价值，很快，其47亿美元的资本就损失了44亿，频临破产。9月23日，美林、摩根等银行在美联储的游说下出资接管了LTCM。
教训与启示
作为一个原先的“投资明星”公司，长期资本管理公司的惨败给了我们很多教训与启示，以下三点最具特色。
模型风险需要被重视
LTCM的投资模型建立在历史数据的基础上，就好像Black-Scholes-Merton 公式一样，以正态分布为基础，却忽略了小概率事件的发生对历史相关性的破坏。像亚洲金融风暴和俄罗斯国债违约这样的极端事件一旦发生，将产生难以预料的后果。
因此一个模型再怎么准确，那也是在现有阶段所能得到数据的基础上汇总而来，很容易缺乏对小概率事件的考量、缺少对模型进行压力测试、构建压力情境的极端事件数据——比如就今天来看，过去的20年中也就08年金融危机算是比较大的极端事件了……
完全依赖这样的模型进行复杂且规模巨大的投资，一定会有很大的风险隐患：这个雷没遇上引子还好，一旦遇上爆炸效应会很惊人。
“投资明星”效应带来
交易杠杆过度扩张
与许多对冲基金一样，LTCM是高杠杆投资，而且因为LTCM非银行本身没有受到太多监管限制（只有美国证券交易委员会的轻量报告要求），并且有着明星团队“光环”，在资本市场上如鱼得水，杠杆成本超低廉。比如能够借入任何高级抵押品100％的价值，然后用借入现金再购买更多证券并将其作为抵押品来进一步借贷……如此循环往复，借贷比率理论上接近无限。
LTCM通过这样的做法极大提高了股本回报率的同时，也埋下了连环爆雷、资不抵债、波及面巨大的危险。
“大而不倒”？
08年金融危机使得“大而不倒”（too big to fail）成为金融界、银行业的“热词”，这里面藏着浓浓的危机却又满含无奈。而LTCM事件就是一个早了十年的前奏。
LTCM虽然资不抵债倒闭了，但结局其实并没有很惨，因为这个时候政府出手干预了：
由于相当多的银行和养老基金投资于LTCM，其投资失误波及面甚至到了国计民生的层面，还有近1000亿美元的衍生品头寸也面临多米诺效应……世界各地的大型银行眼瞅着要损失数十亿美元，如果它们减少贷款以节省资金，那么小银行会破产、各个企业也会面临困境……
为挽救这一局面，美联储说服了15家银行拯救LTCM。他们花了35亿美元来换取90％的基金所有权。与此同时，为了提振投资者信心，美联储开始降低联邦基金利率，并表态将采取一切必要措施来支持美国经济。
这些行动其实最后都为LTCM股东和投资经理们提供了更好的出路。而一旦金融公司们意识到无论如何美联储或者政府都将救助他们，他们就会更愿意承担风险来继续冒进获利——LTCM倒闭危机其实是08年全球金融危机的早期预警症状，可不幸的是，政府和美联储在此次事件中发挥了救助作用却没有得到足够的警醒。
于是08年，全球的人们就迎来了更大的教训。Over。
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配图来源网络
