此题也是pzqa015的回答我无法理解系列，辅导员让我问其他老师
发亮_品职助教 · 2021年06月08日
嗨，爱思考的PZer你好：
那么为什么CRP在inter market carry trade成立而在intermarket trade不成立呢？
CIRP在两个情况下都成立的。可以认为CIRP是用来给Forward定价的，用到了Forward就是认为在短期利率上（货币市场上）CIRP成立。
CIRP成立的意思就是：Forward的定价公式可用，可以用Forward进行Hedge，即，两国短期利率的差都反应在Forward的盈亏里面了。
只不过Forward的盈亏本身就是两国利率的差，所以他天然是一个Carry trade。于是，在Inter-market carry trade里面，如果我们已经用两国的短期利率做了Inter-market carry trade，然后又用Forward进行Hedge。那Carry trade的收益是两国短期利率差（正值），Forward进行Hedgee的收益也是两国短期利率之差（负值），所以两者可以抵消。
在这里面就是想说明，Inter-market carry trade一般不使用Forward进行Hedge。原因就是Forward自己就是Carry trade，如果用Forward进行Hedge就会产生息差的负收益，两者会相互抵消。
进一步想说明，在Inter-market carry trade里面，如果出现了Forward，需要注意这不是用来Hedge的，而是用来提供两个短期利率头寸的。Forward提供了2个短期利率，是用来构建Currency-neutral/Duration-neutral/most attractive carry trade。
而在Inter-market trades里面，我们用了Forward进行Hedge，也是认可在短期利率（货币市场上）CIRP成立。但需要注意，Forward只能Hedge掉Currency risk。
但问题是，国外的投资，外国市场对风险的溢价与本国不一致，就是因为资本不可自由流通（可以认为是资本市场的风险溢价、非货币市场），就算我们将Currency risk hedge掉了，外国债券用本国货币来衡量收益，这个收益也与本国债券的收益不同。本质是债券的风险补偿不同，不会趋同。
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发亮_品职助教 · 2021年06月07日
嗨，从没放弃的小努力你好：
为什么收益率曲线稳定的情况下才能做inter market carry trade？
我们是基于利率预期做对应的策略。收益率曲线稳定的情况下，Inter-market carry trade是一定有收益的策略。因为Carry trade就是赚取稳定息差的策略，如果两国的利率曲线稳定，那么息差一定稳定。所以，我们说Yield curve stable时，可以做Carry trade。
收益率曲线相对变化时，虽然Inter-market carry trade仍然可能会有息差赚，但此时Inter-market carry trade并不是最优的策略。也就是说，在两国收益率曲线预期变化时，我们也可以做Carry trade，但Carry trade并不是这种利率预期下最优的策略。
因为既然已经预期到利率会相对变化了，那此时直接Long利率相对下降的债券、Short利率相对会上升的债券，这样赚取的收益会更大，远远大于Carry trade赚取的息差。
所以，就有了原版书下面一段话，两国间利率的相对变化，是决定国际市场投资债券的最主要因素，因为Spread变动产生的收益（capital gain）要大于（dominate）carry收益（持有债券的利息收益）与Riding the yield curve的收益。如果能预测到利率的相对变化，直接从Duration入手即可，Carry trade并不是最优的策略。
所以，我们才说，在两个利率曲线Stable时，可以做Inter-market carry trade。
为什么把inter market trade放在收益率曲线变化的知识点里？
Inter-market trade也是基于利率预期做的策略，只不过是基于利率预期做的国际市场债券投资策略。我们前面学到的所有Yield curve strategies，都是默认在一国内部完成的。如果迁移到国际市场上，就是对应的Inter-market strategies。
如，Carry trade迁移到国际市场，就是Inter-market carry trade；
Buy-and-hold迁移到国际市场，就是投资国外债券。
前面学完了国内市场的Yield curve strategies后，后面引入Inter-market trades完全没问题，因为除了Carry trade之外的其他Inter-market trades，只是在国内Yield curve strategies的基础上，额外引入汇率的问题，会涉及到是否Hedge的问题，这块也额外也讲了Hedge问题。
而Inter-market carry trade相对更加复杂，所以单独拿出来讲了。
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发亮_品职助教 · 2021年06月07日
嗨，爱思考的PZer你好：
到底什么区别了inter market carry trade和inter market trade？
Inter-market carry trade就是借钱投资，专指Carry trade，是Long/short头寸；
Inter-market trades其实就是国际市场上的所有债券投资策略，只不过就是在国际市场上做的，其中就包括Inter-market carry trade，不过一般出题目的话，题目里说的Inter-market trades就是简单的Long-only策略，不包括Inter-market carry trade。因为Inter-market carry trade是一个单独的知识点，如果要考察的话，就会说是Inter-market carry trade。
那这样的话，简单记：Inter-market carry trade是Long/Short的两国Carry trade策略
Inter-market trade是Long-only策略、简单的Long国外债券；
如下图课后题，红框讨论Carry trade；蓝框讨论Inter-market trades。题目会指明讨论的是哪个话题。
然后针对具体题目的话，会专门指明是Inter-market carry trade还是Inter-market trades的Long-only策略。
如下图，第一个策略就是Carry trade
第二个策略就是Long-only的Inter-market trades
课后题第25/26还是Carry trade，题目也指明了考察Carry trade，针对的是上图题干的第一个策略；
第27、28已经是简单的Long-only策略了，针对的是题干条件里的第2个、第3个策略。
----------------------------------------------就算太阳没有迎着我们而来，我们正在朝着它而去，加油！
发亮_品职助教 · 2021年06月04日
嗨，努力学习的PZer你好：
所以就是inter market carry trade之所以hedge后无利可图，是因为covered interest rate parity？
对，这解释了Inter-market carry trade一般不用Forward Hedge。
原因前面也提到了，单看Forward的收益，本身就是两国息差。而Inter-market Carry trade的收益，也是两国息差。
因为Carry trade的息差与Forward hedge的收益（息差）数值相等，方向相反，所以两者刚好互相抵消掉了。
但注意，这里有个条件，就是Carry trade只是纯息差、是用短期的、两国间的基准利率做的。这样的话，Carry trade的收益是两国的短期利率之差。所以我们认为，Forward的收益与Carry trade息差可以抵消。
从这点来看，我们的Carry trade确实不能用Forward进行Hedge。
但如果在一国借钱、在另外一国投资，投资了风险资产的话，注意，形式上是Carry trade，但收益的部分不仅仅包括基准利率息差，收益里还包含了对风险的补偿。
我们前面说过，两国之间，由于资本不能完全自有流通，所以对风险的定价是不同的。所以，在两个国家之间，Short一个国家的资产、Long另外一个国家一模一样风险的资产，就算用Forward hedge，Forward的收益与基准利率Carry trade部分的收益可以抵消，但Forward无法抵消掉风险溢价部分的补偿。所以依然有收益可以赚取。
所以，理论上说， 投资了海外债券，Hedge掉了汇率风险之后，就相当于是投资了本国债券，因为这里外国债券与本国债券之间只有一个差异，就是货币（汇率）差异，其他的风险补偿一模一样，这是理论上看的。
但实际上，由于资本不能自由流通，国外债券与本国债券之间，有很多差异，如计价货币的差异，如对同样的Credit risk有不同的spread补偿间的差异，对同样的Maturity有不同的期限补偿的差异，对同样的流动性风险，有不同的Liquidity risk补偿的差异。
那在这种情况下，资本不能自由流动，风险补偿的差异不能消除，那此时用Forward进行Hedge，我们只能消除掉两个债券之间计价货币不同的差异，并不能消除掉其他风险之间的差异。于是，投资了国外债券，进行Hedge之后，并不相当于是投资本国债券。
因此，投资国外债券，进行Hedge之后，这样的策略是有利可图的。
注意以上就说明了2个问题：
1、Inter-market Carry trade一般不使用Forward进行Hedge，做题时需注意Forward一般是用来提供短期利率头寸的。
2、不同国家之间，由于对风险补偿的不同，因此，就算投资了海外债券，用Forward消除了货币的差异，投资“海外债券+Forward”并不相当于是投资本国债券。因此“海外债券+Forward”的策略是可行的。所以我们Inter-market trades是有意义的。
那么为什么在stable yield curve下CRP成立，在yield curve变化的情况下CRP又不成立了呢（因为您解答过关于为什么CRP成立却依然可以有利可图本质是因为套利不成功即CRP在实际不成立）？
解释如上，Forward hedge只能消除两国债券间的计价货币差异，不能消除掉其他风险补偿间的差异。所以投资海外债券，然后进行Hedge是有价值的。
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发亮_品职助教 · 2021年06月02日
嗨，努力学习的PZer你好：
我还是没理解普通的intermarket trade+forward为什么不能消除汇率风险？
Inter-market trade，使用Forward可以消除Currency risk；
而Inter-market carry trade，不可以用Forward来Hedge currency risk。
需要注意，Inter-market carry trade与Inter-market trade其实是不同的策略。
Inter-market trade就理解成投资海外市场的策略，理论上说，我们在3级学到的本国国内的所有策略（如Stable yield curve下的Buy-and-hold，Carry trade，Sell convexity，riding the yield curve，以及Unstable yield curve下的Duration-management, Buy convexity，Barbell/bullet/laddered），这些所有的策略都可以在国外市场上进行。
如果在国外市场执行这些策略的话，就叫做Inter-market trade。因为Inter-market Carry trade比较复杂，所有我们单独就讲了一下Inter-market carry trade。但是，Inter-market carry trade，和Inter-market trade是有区别的。
我们做题碰到的Inter-market trade，基本都是直接买入国外债券的策略。买入国外债券利用Forward进行Hedge的话，是可以消除汇率风险的。
但是Inter-market carry trade策略，我们不使用Forward进行Hedge。主要是因为，Forward自己其实就已经是一个Carry trade了（这点应该在AA这门课里有学）。
假设Forward标价是A/B，只使用Long Forward之后，这份合约的收益是：（F-S）/S ≈ A国利率 - B国利率
发现这个Forward自身就已经是个Inter-market Carry trade了，所以普通的Inter-market carry trade不能使用Forward进行Hedge。
或者也可以这么理解，假设A国利率更低，B国利率更高；我们做普通的Carry trade是：借A、投B，息差为B-A
假设使用Forward进行Hedge，Forward应该是卖B买A，即Hedge into A，此时，在Hedge里面，A货币为目标货币，所以Forward Hedge的收益里面A国利率在减号前面为：（F-S）/S ≈ A - B
发现，普通的Carry trade与Forward的利率头寸刚好抵消，所以Carry trade净收益等于0，该策略无效。
所以，Inter-market carry trade不使用Forward进行Hedge，因为Forward自身就是一个Carry trade，如果Hedge的话，Forward的收益刚好与正常Carry trade的收益相反，两者会抵消。
这也解释了为什么Carry trade策略是具有高风险的策略，在历史上也有多次失败产生大额亏损的情况，因为一般不用Forward进行Hedge。
是不是因为无法估计到底要买多少forward这个不确定性因素的存在导致的？
Carry trade不使用Forward进行Hedge。而普通的国际市场投资策略（普通买卖债券的策略），可以使用Forward完全Hedge掉汇率风险。
注意，在Inter-market carry trade里面，我们有时候也会见到Forward，但此时这个Forward不是Hedge的，是用来提供短期利率头寸的。
由于Forward是短期工具，且Forward的收益是：（F-S）/S ≈ A国利率 - B国利率，这个Forward可以看成天然是Long A短期利率、Short B短期利率。
所以，如果要构建Currency-neutral/Duration-neutral的Inter-market carry trade，可能题目会出现这样的情况，Long UK 3-year/Short EUR 3-year，此时还缺2个短期利率头寸，这时候可以用Forward来填补这两个短期利率头寸。
显然，我们还需要补充2个短期利率头寸：Short UK 短期、Long EUR 短期；
这样的话，与之前的Long UK 3-year/Short EUR 3-year可以拼凑出4个利率：
Long UK 3-year/Short UK 短期；Short EUR 3-year/Long EUR 短期，这样，才有可能拼凑出Duration-neutral/Currency-neutral的Inter-market carry trade.
由于Forward天然是短期合约，Hedge into EUR的Forward，可以提供Short UK 短期、Long EUR 短期的头寸，所以有时候在这种特殊的Inter-market carry trade里，我们能见到Forward合约，但此时Forward合约不是用来Hedge的，是用来提供2个短期利率头寸的。
在这种特殊的Inter-market carry trade里，如果需要用Forward提供两个短期利率头寸，我们就需要先判断题目需要短期利率头寸的方向，然后判断使用哪种Forward。例如，如果需要构建Long EUR短期/Short UK短期的利率，即需要（EUR短期 - UK短期）的头寸，由于EUR在减号前面，所以我们可以判断是EUR为目标货币，所以使用的Forward应该是Hedge into EUR（Buy EUR/Sell GBP）。
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发亮_品职助教 · 2021年05月23日
嗨，努力学习的PZer你好：
Eliminate currency exposure的这种方法，其实就是Currency-neutral/Duration-neutral/Most attractive的Carry trade；
这种方法不仅仅说是消除Carry trade赚取息差时的Currency exposure，他的本质是：该策略实际上赚取的是两国收益率曲线Slope之间的差异。
如果用Forward的话，是无法实现这个目标的。
例如，下面是一个Currency-neutral/Duration-neutral的Carry trade，我们在UK：借1-year、投5-year；在EUR：投1-year，借5-year。
这么看的话，该策略其实赚取的是UK与EUR收益率曲线Slope的差异，就是因为UK曲线上5-year、1-year的Slope（息差），与EUR曲线上5-year、1-year的Slope（息差）不一样，所以我们这么做才有收益。所以该策略的本质是赚取两条收益率曲线上倾斜度Slope之间的差异。
但同时，该策略是一个Inter-market carry trade，这4个利率放在一起，我们重新组合一下，可以看成是：
借UK 1-year，投EUR 1-year；借EUR 5-year，投UK 5-year；发现，该策略可以看成是，在UK与EUR赚取1-year的Carry trade息差，以及在EUR与UK赚取5-year的息差。
这是这个Carry trade的特点，可以看成是赚取两条曲线Slope之间的差异。如下图原版书原文（讲义208页）：
----------------------------------------------就算太阳没有迎着我们而来，我们正在朝着它而去，加油！
