Reading21经典题3.3

嗨，从没放弃的小努力你好：

但是记忆中隐隐约约记得有个结论大概意思是，因为callable bond的call option是对投资者不利的（对债券发行人有利）

这个理解正确。Callable bond里面含有对投资者不利的期权，因为发行人持有权利，发行人有权提前赎回债券，会对投资者不利。

所以callable bond的OAS应该是在这一点上有所反映的，也就是说OAS应该小一些。

这个理解有误。OAS和期权一点关系都没，OAS只反映债券的Credit risk。

Comment 1: Callable debt has a smaller option-adjusted spread than comparable non-callable debt. 

注意，在Comment 1里面，这个Comparable非常关键，他是可比的意思。当比较含权债券与不含权债券的时候，如果出现Comparable的字眼，其实是在告诉我们，两只债券的情况一模一样，唯一的差别就是含权与否。

那这样的话，Callable bond与Comparable non-callable bond的信用风险是一样大的，所以他们的OAS是相等的。

Comment 1改成正确的话是：

Callable debt has the same option-adjusted spread with comparable non-callable debt. 

下面的内容，就梳理一下OAS与Z-spread之间的关系，理解相关逻辑即可。

1、我们在比较债券的时候，通常是想看看债券在信用等级一致的情况下，他们的信用补偿的高低，从而选出相对被低估、被高估的债券。通常我们比较的是债券的Z-spread。

2、债券的Z-spread是一个“All-in spread”，All in的意思是指，债券的所有风险都统统装进去。那对于一个不含权债券来讲，所有的风险基本就是Credit risk，所以不含权债券之间用Relative value分析方法比较信用风险时，比较Z-spread完全没有问题。

3、Z-spread是All-in spread，对于含权债券来讲，Z-spread会受到权利的影响。例如，Callable bond z-spread = credit risk + 提前被赎回的风险，Z-spread反映Callable bond的所有风险。Putable bond z-spread = credit spread + 投资者拥有期权放弃的补偿；所以我们发现，哪怕含权债券与不含债券是可比的（Comparable），但由于他们存在权利的差异，所以Z-spread天然就具有大小差异，不能用Z-spread比较信用风险。因为我们只想比较Credit spread，而含权债券的Z-spread不纯，含有权利的影响。

4、为了消除这个影响，我们引入了OAS，OAS是把Z-spread里面这个权利的杂质去除掉，只保留Credit risk的部分。因此，OAS只反映债券的信用风险。

5、那这样的话，只要有含权债券出现，为了比较信用风险，我们就需要用OAS。如果是Callable bond与Comparable non-callable bond相比，由于可比，他们的信用风险一致，所以Callable bond OAS = Comparable non-callable bond OAS

6、基于以上的思路，不含权债券的Z-spread = OAS，因为Z-spread里只有信用风险；Callable bond z-spread > OAS，因为Z-spread里除了信用风险，还有权利对投资者不利的补偿；Putable bond Z-spread < OAS，因为投资者持有权利，对投资者有利，所以Z-spread在信用风险的基础上要减掉对投资者有利的Put option价值。

7、由于Z-spread与OAS之间的这层关系，我们可以知道：Z-spread 减去 OAS = 期权的价值。

以上是3级固收OAS能用到的知识点，然后基于上面的总结，也很容易判断Comment 1是错误的。Callable bond的OAS应该 = 可比（Comparable）的不含权债券OAS。

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