问一道题：NO.PZ2019103001000061 [ CFA III ]

嗨，爱思考的PZer你好：

“请问什么时候计算收益率需要考虑升值贬值的问题呢？后面一题没有考虑，再往后一题是在不hedge的时候考虑了…有点晕”

看题目要求的策略是哪种。不同的策略应对的方法不一样，一般可以分成3种策略：

1、Carry trade（对应提问的这道题）

2、Currency-neutral，Duration-neutral，Most attractive inter-market carry trade（对应原版书课后题26题）

3、Inter-market strategies（对应原版书课后题27、28题）

如果是Carry trade，我们不考虑用Forward进行Hedge的问题，所以Carry trade策略里，是有Currency exposure的。所以计算收益时，要考虑升贬值问题。

像提问里的这种题目，就是非常典型的Carry trade，需要考虑升贬值。

下一道题是特殊的Inter-market carry trade，他有3个要求：Currency-neutral、Duration-neutral、Most attractive carry trade；

因为他是Currency-neutral，所以他在赚取息差时，是不考虑汇率升贬值的。像下面这种题，计算最终净收益的可能非常低，掌握构建策略头寸即可。

再下面两道题，注意，这两道题不是Carry trade，Carry trade是一个Long/Short的策略，即借钱投资的策略。

而下面这两道题，是Long-only的策略，也就是只考虑买国外债券，不过下面两道题涉及到了国外债券，所以会额外涉及到汇率问题。

投资国外债券，首先第一步，就是在众多的国外债券里，找到收益最高的一项。但是国外债券的收益并不能直接相比。

所以，首先，我们把所有的国外债券，Hedge成同一种货币，用Forward hedge into Common currency，这样大家的比较基准一致，我们可以直接选出来收益最高的一项；这里面就会用到Forward了。

选出来最优的债券之后，例如27、28题选出来的最优债券是Greek bond，然后我们给所有的Portfolio都买了这支最优的债券，但是对于各自Portfolio来讲，例如，对于USD portfolio来讲，最终核算收益是USD，而投资Greek bond获得的收益是EUR，所以此时，就涉及到在投资期末将EUR收益转换到USD的问题。

这时候，转换的形式有两种，第一种是在期初就约定好期末利用Forward转换，Forward转换获得的收益约等于两国利率差；

第二种方式就是利用预期的未来即期汇率转换，这种转换形式相当于保留了外汇Exposure，获得的收益就是预期的汇率升贬值；

期末换汇时，就是这两种方式里选一个，选择的原则就是哪个换汇收益大选哪个。

这是27、28的基本思路；

对于28题，稍微有点不一样，就是在期末换汇时，我们可以先不直接换成Portfolio本币，例如，对于USD账户，Greek bond的收益我们可以先不Hedge成USD，我们可以先把Greek bond的EUR收益，利用Forwad换成其他任意一种外汇，然后期末再把这种外汇换汇USD；

这就相当于又额外利用Forward投资了一种外汇，目的就是利用他赚取额外的收益。

我们把EUR收益利用Forward换成任意一种外汇，例如换成MXN，用Forward换汇获得收益为Ra，然后对于USD账户，计价的货币是USD，我们还需要把MXN收益再换回USD，这时候换汇就用到了预期的汇率升贬值，也就是用预期的未来即期汇率换，例如把MXN换汇USD预期的升贬值收益为Rb。

这么来回操作，为USD Portfolio带来的净收益为：Ra - Rb；其中Ra是利用Forward hedge成任意货币带来的收益，Rb是用未来的即期汇率换回Portfolio本币带来的收益，所以在选择Hedge成哪种外汇时，我们就看哪种货币带来的这个净收益大，我们选择收益大的一项进行。

总结下：

提问里的这道题是普通的Carry trade，我们要考虑汇率升贬值，这种Carry trade有可能出计算收益的问题。

26题，这种特殊的3个要求的Inter-market carry trade，我们不用考虑汇率问题，这种题一般要求会构建头寸即可，计算策略净收益的可能不大；

27题、28题，就是投资国外债券，所以期初涉及到收益的比较，需要用Forward统一比较基准；投资期末需要把国外债券的收益换回Portfolio本币，换回时存在2个选择，第一个是在期初就约定好用Forward，第二个是用预期的期末即期汇率，用第二个方法换汇就会涉及到升贬值问题；以上两个方法在选择时，原则就是哪个收益大用哪个方式换汇。

第28题，在27题的基础上，放宽了用Forward hedge外汇的标的，我们可以先Hedge成任意一种外汇，然后再用期末预期的即期汇率换回Portfolio的本币。至于选择哪种外汇，就看哪种外汇在经历了上面的操作之后，带来的净收益最高。

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虽然现在很辛苦，但努力过的感觉真的很好，加油！