FI Winslow 题目

“我觉得是不是你把27题看成了26题？27题是比较投Mexico 还是Greek的5年期债券。这道题我怎么觉得和前面的两道carry trade比较起来，没有考虑融资成本呢？”

是的，不好意思，我把27题看成26题Currency-neutral/Duraton-neutral的那道题了。

第一次的答疑，只适用于26题，Currency-neutral/Duraton-neutral那道。

现在25-28题，这4道题做个小总结：

25题、26题，是一个类型，是Carry trade的题目。两国利率可以直接相减，直接算息差。期末的汇率用即期汇率转，不使用Forward hedge

所以Carry trade的收益为：息差 + 汇率预期变动

26题是Carry trade里的特殊形式：Currency-neutral、Duration-neutral、Most attractive carry trade；主要特征见第一次回复。

Carry trade里面要考虑融资成本，因为投资高利率的钱，是从低利率国家借来的。这是一个杠杆交易。期初的融资成本，会影响到Carry trade的收益。

咱们期初算息差的时候，就已经考虑到融资成本了。

因为Carry trade，赚的就是息差收益，所以期初不用Hedge成Common currency，两国利率直接相减，找息差最大的。

但是Carry trade的总收益还包括汇率的波动，所以算总收益时，还要用息差加上汇率的收益，两者之和构成Carry trade总收益。Inter-market Carry trade的过程见第一次回复。

27题、28题是一个类型，是Inter-market trades，不是Carry trade，与25/26题的Carry trade策略是不一样的。

Inter-market trades就是直接投资国外债券，这里面没有杠杆，投资的钱是我们自己的、不是借来的。所以不需要考虑融资成本。

因为是在不同的国家选择投资，我们肯定选收益最大的，但问题是这些国家的货币不一致，比较基准不统一，所以咱必须先把他们Hedge成Common currency，统一标准后，这些债券收益才可以比较。在统一的基础上，我们可以选一个收益最大的债券进行投资。

所以第一步Hedge成Common currency是为了统一标准进行比较。

这里选择投资标的时，投资的钱来自我们自己的Portfolio，不是借来赚取息差的，所以无需考虑融资成本。

27题，是让我们在期末，核算收益时，将外国债券收益要么用forward转回本币收益，要么是用未来即期汇率转回本币收益，2选1，原则是找收益最大的一项；

28题，是让我们在期末，核算收益时，将外国债券收益可以Hedge成任意货币，目的是我们通过这一层Hedge，额外赚取一种外汇的收益。

总结一下：Carry trade（25/26）是一个杠杆交易，投资高利率的钱，来自低利率的借款，所以必须要考虑融资成本，因为是赚取息差，所以期初两国利率可以直接相减；Carry trade的总收益是息差，与预期汇率的变动。

而Inter-market strategies/Trades（27/28），是一个投资行为，我们是在国际市场上选投资标的，不是杠杆交易，所以无需考虑融资成本，我们只需考虑哪个投资收益最高。而期末将外国投资收益，转回Portfolio的Base currency时，可以选择用Forward转，也可以用未来即期汇率转，原则是谁大选谁，尽可能扩大投资收益。

“那是说明在做25题的时候我们是默认carry trade一定是不做FX hedge 的，一定是用之后的fx spot把FC转成DC的是吗？”

是的，没有问题。

Carry trade一定不使用Forward hedge currency risk，即便出现Forward也是用来构建利率头寸的，不是Hedge的目的。

Carry trade是用未来的即期汇率，将高利率的投资收益转换成借款货币，然后偿还掉借款货币的本息，净额部分为Carry trade的收益。

在26题里，这种特殊的Currency-neutral，duration-neutral，A选项虽然错了，但是这里的Forward也不是用来Hedge currency risk的，只是用来构建利率头寸的。因为Currency-neutral，duration-neutral涉及4个利率头寸，A选项已经有了2个，需要用Forward拼凑出2个利率，但是A选项的Forward拼凑的利率反了，所以不对。

“就根本不需要像做27题那样，算出一个forward fx rate去和fx spot 对比后决定是否hedge fx 是吗？”

是的，没有问题。

27、28题，不是Carry trade，他们是国际市场投资，就是在国际市场上选择投资收益最大的一项。所以一开始我们就需要把他们统一标准，Hedge成统一货币，选出投资收益最大的债券。

既然不是Carry trade，期末，我们将外国债券的投资收益转会Base currency时，即可以选择Forward，也可以选择用即期汇率，哪个转换汇率收益最大选择哪个方法。

"Inter market trade我们是不是不用本币融资啊？"

Inter-market trade是国际市场投资，是在国际市场上买债券的投资，Long-only的策略，投资的钱来自我们自己的钱，不是借来的，无需考虑融资。

而Inter-market carry trade，是国际市场Carry trade，是一种借低投高赚取息差的交易，投资的钱是借来的，所以可以赚取息差。既然是考虑息差，就会考虑到融资成本。

“今后外币的收益换回本币就好了，不需要换本币的借款？”

是的，Inter-market trades，是买外国债券投资，最终转回来的收益是多少就是多少，没有利息和借款需要偿还。

而Inter-market carry trades，因为是借低投高，一定要把借款本息还掉，净额部分是Carry trade收益。

“而carry trade是在低利率货币融资，然后去高利率国家投资，所以今后的收益换回本币还要归还本币的借款？他们是有这个区别吗？”

是的！没有问题。这是他们的区别。

“这道课后题第25题（求最优的carry trade）和第27题（求最优的inter market trade）的解题步骤是否都应该要首先把各个FC return转换成同一种货币计价的return，然后选择应该去哪个FC市场投资？还是说carry trade 不需要把不同的FC市场的收益率先统一计价货币来进行比较吗？”

不用，这两道题是算Carry trade的收益，Carry trade就是赚取两国的息差收益，所以一开始两国之间的利率直接相减就是Carry trade的息差收益。

但还没完，Carry trade走完所有的步骤，是将高收益国家赚取的收益，用期末即期汇率转回到低利率国家，然后还掉低利率国家的借款成本，差额部分才是Carry trade的净收益。

Carry trade做完要走4个步骤：

1. 低利率国家借款1元，利息是RL

2. 用即期汇率S0，将低利率国家的1元，转换成高利率国家的货币；

3. 投资与高利率国家，收益是RH；

4. 用期末即期汇率S1将高利率收益，转回低利率国家，偿还掉本金与利率，净额部分是Carry trade的收益；

假设汇率的标价方式是：S=低利率货币/高利率货币，所以期初1元低利率国家货币转成高利率国家货币金额为：1/S0

投资高利率一年收益为：1/S0×（1+RH），

期末用S1换回低利率货币：S1/S0×（1+RH）；低利率货币的融资本息和：1×（1+RL）

还掉融资本息，Carry trade的收益为：S1/S0×（1+RH） - （1+RL）= (S1-S0) / S0 + S1/S0×RH - RL

其中： (S1-S0) / S0就是预期汇率的变动收益，S1/S0×RH - RL这部分就是近似两国息差RH-RL。

所以算Carry trade收益的时候，就是直接近似两国利率相减，加上汇率的预期升贬值幅度。这两部分共同构成Carry trade的总收益。

所以Carry trade是要承担汇率风险的，因为在Carry trade中，期末我们用即期汇率转回收益，不使用Forward hedge掉Currency risk。如果期末S1变动不利的话，S1与S0相差太大，可以看出，汇率变动的损失可能会抹去息差的收益，这样其实Carry trade就会失败。

“怎么感觉好像carry trade 要特别考虑融资货币的利率成本，而inter-market trade 似乎只关注哪一个FC市场的收益率高，没有特别考虑融资成本？”

都要考虑，是一样的。即要考虑息差、也要考虑汇率变动。

27题，是一个Currency-neutral、Duration-neutra里的Carry trade，所以咱们选了收益率曲线最陡峭的来投资长期，借短期，因为收益率曲线最陡峭，所以长短期赚取的息差越大，同时选择的是最平缓的收益率曲线构建负Duration的策略，因为是收益率曲线平缓，所以借长期，投资短期的损失最小。

所以整体来看，在最陡峭的收益率曲线上借短期投资长期、以及在最平缓的收益率曲线上借长期投资短期，已经是考虑到融资成本与投资收益后Carry trade的最大收益了。