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大城小岑 · 2019年05月05日

CFAIII Fixed Income 勘误

Fixed Income, Reading 25: Credit Strategies

串讲讲义(框架图) Page40 : Callable debt has a larger OAS than comparable non-callable debt.

但是在经典题讲解 3.3 答案comment 1: 何老师说"callable should have the same OAS with non-callable, as they share the same characteristics, and OAS has removed impact of option".


所以,讲义应该改成same?


2 个答案

发亮_品职助教 · 2019年05月06日

”以同一个公司两支债券为例,除了含权与不含权,其他性质都一样,callable OAS 和 non-callable z-spread 关系怎样呢?”

这种情况下是:

Callable OAS = Non-callable Z-spread = Non-callable OAS。


首先Z-spread是一个All-in spread,债券所有的风险都在里面反应。而OAS(Option-adjusted spread)是反应除权利影响以外其他所有的风险,其他所有的风险主要是指信用风险(Credit-related risk)。

按照上面定义:

Callable bond的Z-spread反应所有风险:包括Credit related risk(等于OAS)以及对投资者权利的补偿,因为发行人拥有提前赎回债券的权利,而投资者承担债券被提前赎回的风险,所以对投资者有一个权利的补偿。

所以有:Callable bond Z-spread = Callable bond OAS + Option补偿

既然这样的话就有:

Callable bond Z-spread > Callable bond OAS,这就是何老师在39页说的结论。

总结下就是:Z-spread反应所有风险;而OAS只反应Credit-related风险,因为Callable bond除了有Credit-related风险外,还有一个权力的补偿,所以有何老师课上说的:如果一支债券Z-spread大于其OAS,说明是一支Callable bond:Callable bond Z-spread > Callable bond OAS


另外,对于可比债券,除了一个含权一个不含权外,其他条件都一样,从上面定义可以知道,OAS反应的是除权利影响外所有的风险,既然两者除了权利外其他风险一样,所以对于Callable bond与Non-callable bond有:

Callable OAS = Comparable non-callable bond OAS;

而对于不含权债券,由于本身不含权所以剔除不剔除权利的影响都无所谓,所以有:Noncallable bond OAS = Non-callable Z-spread

于是综合一下有:

Callable OAS = Comparable non-callable bond OAS =  Non-callable Z-spread


第40页和经典题的结论是一样的,只限于Bottom-up relative-value analysis的实务结论。


”讲义39,40 页和该经典题就同一知识点给出三个不同的结论,不知道是不是我理解有误?”

其实就是两个知识点。一个是理论值下Spread之间的相互比较,就是上面分析的那一段文字,因为Z-spread/OAS之间的关系,所以可以变通着相互比较;

另外一个是Bottom-up relative-value analysis下的这条结论:Callable debt has a larger OAS than comparable non-callable debt,这条结论只有这个情景下适用。

大城小岑 · 2019年05月07日

解释得很清楚, 非常感谢!!

发亮_品职助教 · 2019年05月05日

这里并不冲突。框架图P40这句话也是对的,是原版书给出的一个结论。

关于这两句话的理解:

理论上来讲:含权债券的OAS,和可比的不含权债券的OAS(Z-spread)是一样大的。这点我们从2级学上来一直都是这样。当然这个要成立,必须是债券合理定价。


强化班讲义里面说的Callable bond的OAS比可比的、不含权债券OAS更大的这条结论,是原版书给出的:Bottom-up relative-value anlaysis的一个实务结论这个结论只限于Bottom-up relative-value anlaysis框架下。

虽然理论上两者的OAS应该相等才对,但是Callable bond因为交易市场较小、参与人员较少等,其实流动性没那么好,这样的话,他的价格往往是没有被合理定价的,一般是被低估的,这样反应出来的OAS是相对更高的,也就比可比的不含权债券OAS(Z-spread)更大了。

这个结论放在Bottom-up relative-value anlaysis相对价值分析法里,是因为相对价值投资就是在可比的资产里,找相对被低估的投资,我们原版书就给出了这条结论,Callable bond和可比不含权债券相比,是被低估了,所以提供的额外收益(OAS)更多。


如果说题目碰到了Callable bond OAS和Comparable non-callable bond的OAS比较的问题,只有题目提到Bottom-up relative-value anlaysis时,才有Callable bond  has a larger OAS than comparable non-callable debt,这就是原版书给定的结论。

除此之外,其他情景下:两者相等。


当然这道题的Comment 1是错的,在Bottom-up relative-value analysis的背景下应该改成Larger;在其他背景下(合理定价)应该改成the same。

何老师在讲经典题的时候,说成了the same,是讲成了理论状态、债券定价合理状态下OAS相等的情况,这块稍微有点问题,讲的时候可能习惯性地说成了理论值,但其实本题的背景是Bottom-up relative-value。所以Commont 1改成是Larger更好。

无论如何,是存在Larger这种情况的,因为是原版书给的结论。做题的时候稍微注意一下题干背景框架即可。

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