讲义

“可是两道题都是告诉你不同的市场收益，为什么题目中的carry trade 不hedge 呢？”

Carry trade不使用Forward hedge汇率风险哈，这点是一定成立的。

在Carry trade里，都是保留外汇头寸的，一定不使用Forward来Hedge掉Carry trade的风险。

为什么不使用Forward hedge carry trade中的Currency risk呢？

举一个简单例子，我们借6-month GBP、投资6-month EUR，赚取的息差收益是：Reur - Rgbp，这是Carry trade的息差收益。

因为期末我们需要把EUR收益换回GBP、偿还掉GBP的本息和，假设我们用6-month Forward hedge，也就是把EUR收益Hedge成GBP收益，利用Forward hedge后的收益约等于：（Rgbp - Reur）

这样用Forward Hedge的收益、以及Carry trade的息差收益，两者加起来是零了。

这就是为什么我们在做Carry trade时，一定不使用Forward 来Hedge currency risk。

所以在Inter-market Carry trade时，我们一定会面临外汇的风险，如果利率高的货币贬值太厉害，那可能会抵消息差的收益，所以Carry trade可能会失效。

但是从上面也可以看到，Forward hedge的收益，天然是：两个利率的差。所以仅仅使用Currency Forward，我们就可以是相当于做Carry trade。这点应该是2级经济学的内容，三级固收这边不涉及了哈。

以上期限都是6个月比较特殊，推广一下其实就是2级经济学的结论：投资高利率货币1-year，再用Forward hedge一下，我们实际上相当于投资的是Funding currency的1-year，这样就是：借Funding currency的短期、用Foward hedge后投资Funding currency的1-year，这就不是两国利率间的Carry trade了、而是一国内部的Carry trade，他违背了最初的投资想法。

所以在Carry trade里，不用Forward hedge哈。

如果在Inter-market carry trade里，想要让赚取息差的过程是Hedge掉Currency risk，三级固收有一种特殊的Inter-market carry trade：

Currency-neutral/Duration-neutral/Most attractive carry trade

具体就是在UK市场上，借短期、投长期，实现Carry trade赚息差的过程无汇率风险，但是这样有正Duration

在另外一个市场上，借长期、投短期，构建一个负Duration；与UK市场的正Duration相抵消，构成Duration-neutral；

如果保证Most attractive的Carry trade：

1、UK市场上赚最大的息差；（假设UK市场是最陡峭的，所以Carry trade的息差最大）

2、因为长期利率高于短期利率，在另外一个市场上，构建负Duration时，会产生负的收益，为了使得整个策略收益最高，我们在另外一个市场上构建负Duration时，产生的收益拖累越小越好。就是在收益率曲线最平坦的国家借长期、投短期。

这样整体结合起来是Currency-neutral/Duration-neutral/Most attractive carry trade

“inter market curve strategy中的 inter market carry trade 也是carry trade中的一种呀。”

对的。但是Carry trade不用Forward hedge。

其他的Inter-market strategies可以用Forward hedge。

“本题如果考虑汇率的影响，英国的五年期yield是最高，同时欧洲的半年期yield最低，为什么不能借半年的欧元， 投资5年的UK，由于本币是美元，所有的资产最后再转换成美元，获得的收益会更大”

完全可以。

这道题有点Buy。从他的答案解析来看，Carry trade必须要有一个美元头寸。

但是我们完全可以在EUR市场上借短期、在UK投5年，这样Carry trade的息差收益是：（1.10%-0.15%）/2 = 0.475%

因为GBP和EUR币值稳定，所以Carry trade的总收益是0.475%；

因为EUR相对USD升值1%，所以对于USD-Portfolio，最终的收益是：1.475%。完全大于答案给的三个选项。

这道题有点小Bug，就是默认对于USD-Portfolio，Carry trade必须有一个头寸在USD上；其实不一定，题干的表述：

First, she is looking at carry trades, with or without taking currency exposure, among her three base currency markets. Each such trade will involve extending duration (e.g., lend long/ borrow short) in no more than one market.

其中，extending duration (e.g., lend long/ borrow short) in no more than one market，是想说做Carry trade，只能额外增加一个市场的Duration。

题干是想用这句话限制住对于USD-Portfolio做Carry trade，一定有一个头寸是USD，所以Carry trade最多只额外增加一个市场的Duration。

但是，我们在UK市场上，借短期、投5年，获得的息差收益是：（1.50-0.50）/2=0.30%

UK相对USD升值1%，对于USD-Portfolio最终的收益是：1.30%，显然又比答案高，并且至额外在一个市场上增加了Duration,也符合题干要求。

所以显然，这道题不够严谨，去年已经有学员反应了，协会还没有勘误。考试的话会很严谨的。

这个第一题就是要在US、UK、EUR市场中找最赚钱的Carry trade。

Carry trade就是借低利率货币投高利率货币，会涉及到两种货币。所以先找最低和最高的，这一组可能是最高收益的Carry trade。但因为Carry trade涉及两个货币，汇率升贬值会影响到Carry trade收益。所以还需要考虑汇率的变动。

如果是Inter-market strategies，例如分别在美国市场上做投资（比方说在美国市场上做Riding the yield curve），在英国市场上做投资（比方说在英国市场上做Bullet portfolio策略），两个市场上都可以获得一个收益，但是UK收益和US收益没法直接比较，这时候就需要先Hedge成统一货币，再进行比较。