问一道题：NO.PZ201812020100000905 第5小题 [ CFA III ]

第一个问题就是：这道题的策略不是Carry trade。

Carry trade是在赚取高收益与低收益之间的息差，借低利率投高利率，有Long头寸以及Short头寸（或者有隐性的Long/Short头寸）。

但是这道题只有Long外币资产头寸，所以不是Carry trade。

而这道题属于跨境投资（Inter-market Strategies），即投资本币以外的市场。所以又涉及到外汇问题。

从大的范围上讲，Inter-market Strategies就是指涉及到了外币投资。而我们三级固定收益这一章学的所有策略，前提都是在本国投资的，比如说在Yield curve stable下的Sell convexity，Riding the yield curve，buy and hold，Carry trade和在Yield curve unstable情况下的Buy convexity，Change duration, Barbell and bullet等等。这些学到的策略都是在本国市场。但是，这些策略都可以应用到跨境投资上，凡是应用到了跨境就是Inter-market curve Strategies。

本题就是简单的跨境投资，在境外Buy and hold。由于是境外投资，又涉及到汇率问题，题干要求要么使用Forward来Hedge Currency risk，要么不Hedge承担汇率风险。

所以本题不是Carry trade，不存在借低投高。

第二点就是：我们的跨境Carry trade是不使用Forward来Hedge汇率风险的，这点无论在AA那边，还是在FI这里都是有说到的。

如果跨境Carry trade（Inter-market carry trade）要hedge掉Currency risk，在固收这边我们学到的办法是在收益率陡峭的国家借短投长，在收益率平坦的国家借长投短。即同时在一种货币上借/贷，在另外一种货币上也借贷，这样就不存在Currency risk了。

第三个就是AA那里，你补充里面提到的公式，就是在境外投资，然后转换成境内的收益：

只看公式的后半部分，相当于站在本币的角度，投资境外的收益由两部分构成：1. 境外资产的投资收益Rfc；2. 外币的汇率变化Rfx；

这点AA和固收完全一致，没有任何冲突。本题的投资收益也涉及到这两个，即希腊债的收益，以及外汇的收益。如果没有Hedge currency risk，Rfx的收益就是用将来的即期汇率算，这个Rfx的收益未知，要等期末知道即期汇率了才可算。

如果用了Forward rate来提前锁定转换汇率，那么我们在期初就能知道Rfx收益是多少：

其中F是Forward里约定的汇率，S0是当前时刻的即期汇率。那么根据Interest rate parity，这个收益可以约等于：

外汇的标价方式是：X/Y；X是本币（Common currency），Y是外币。

其中Rx是本币利率（或者是Common currency，要转换成的货币），而Ry是外币利率。

这样的话，给USD基金买希腊债，标价方式USD/EUR，我们Hedge之后Rfx的收益为：R美元短期利率-R欧元短期利率

所以对于USD账户投资希腊债的总收益就是：R欧元债收益 + （R美元短期利率-R欧元短期利率）

其中（R美元短期利率-R欧元短期利率）仅仅是用Forward hedge之后，外汇锁定的收益。

由于Carry trade不用Forward来Hedge currency risk，假设Y国利率高于X国的利率，汇率标价为 X/Y，我们Carry trade的过程可以简述为：

即期利率为S0，将来时刻的即期汇率为S1；那么1元X，转换成Y为：

投资Y，1年的收益为：

将来转换成X的收益为：

还掉X的本息后，Carry trade净收益，并且化简后为：

这样，这就是Carry trade的收益了，约等于高利率减去低利率的利息差。

这样就会发现，在购买境外资产，并且用Forward hedge的情况下， （R美元短期利率-R欧元短期利率），这是用Forward锁定的汇率收益。这个R美元短期利率-R欧元短期利率是远期汇率合约锁定的收益。是整个境外投资收益的一部分，即Rfx收益。

而在跨境Carry trade里，Ry - Rx这就是整个Carry trade的收益，是整个策略的全部收益。这是两种不同的交易，两者都属于跨境投资，但是是不同的策略。

至于你所说的记前后顺序的时候两个方向相反，那也是巧合。因为Carry trade和Forward的Interest rate parity都涉及的是这两种货币的利率。