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An - 102106 · 2024年01月18日

bull flattening 为什么中期short的比短期多

在yield curve strategy当中的,volatility strategy by derivatives里,在讲到 Key rate duration for a portfolio时,讲到 compare passive Zero-coupon portfolio VS actively managed portfolio,其中有一句话“ Notice that this active portfolio is implemented with the expectation that the yield curve will have a negative butterfly shift and a bull flattening.

我的问题是,这句话的意思应该是指跟benchmark相比,这个active portfolio的策略是可能基于 negative butterfly shift 和 bull flattening 的预期做出的,但是这个active的策略是在index的基础上short了一些短期和short了很多中期,如果是bull flattening,其实中期利率下降的幅度比短期要大,为什么中期short的会比短期short的多?而且多那么多,我不理解的是,不管跟index比,还是不跟index比,如果是bull flattening,根据老师画的图形,中期利率下降幅度比短期大那么多,怎么能短期只short一点点,而中期short那么多,变成了short position?

7 个答案

发亮_品职助教 · 2024年01月26日

嗨,爱思考的PZer你好:


hi,An同学

这块原来Index的头寸是:$263 million,原Index的modified duration是5.173

Active portfolio的头寸是:$263 million,Active portfolio的Modifided duration是9.039


原Index的KRD是:2y=0.738, 5y=1.688, 10y=2.747

Active porfolio的KRD是:2y=0.387, 5y=-0.857, 10y=9.509

发现有3点:

1、头寸都是263 million,与index保持一致

2、Actice portfolio的Modified duration 9.039更大

3、Active的长期KRD更大,中期KRD为负,短期KRD更小


仅看长期和短期判断,长期KRD更大,短期KRD更小,那这就是针对的Flattening的盈利策略;比如,仅仅为了Flattening策略,Active把2y的KRD从原来的2-y KRD=0.738调整到了KRD=0.100,长期的10y KRD从Index的10y=9.509调整到了6.00(我随便给的数字)

卖出的短期头寸用来增加长期的头寸,且有可能会使得Portfolio整体的Modified duration上升/也有可能维持整体Portfolio modified duration不变,具体看权重配比


接下来,又可能有叠加的Negative butterfly预期,那就又额外地Short了中期,使得5-y KRD=-0.857,额外地Long 2y KRD 0.287,额外地long 10y KRD 3.509

卖出的中期头寸用来买短期和长期头寸,且有可能净效果是使得Portfolio整体的Modified duration上升/也可能不变/也可能下降,具体看权重配比


最终,基于2种利率曲线变化的Combination,净效果是:

2-y KRD = 0.100 + 0.287 = 0.387

5-y KRD = -0.857

10-y KRD = 6.00 + 3.509 = 9.509


组合调整前后的头寸一直都是263 Million,意味着有金额头寸的限制,所以当我们出钱加大10-y头寸的同时,需要卖出2-y来融资,甚至有可能因为一些原因,还不得不卖出一部分5-y的头寸来融资,只要净效果是达到10y的KRD更大,净头寸也是盈利的


注意到,Active portfolio的整体Duration = 9.039,超过原来index的MD=5.173,意味着,这里有利率曲线平行下降的预期,否则基金经理应该是保持前后MD不变,而不是现在的加大,所以对应有bull的曲线下降预期。

综合看有可能这个策略是针对:Bull flattening and negative butterfly这两个combination设置的


针对考试的话,一般只考一种利率预期,如给出以下KRD:

原Index KRD:2y=0.738, 5y=1.688, 10y=2.747

Active porfolio KRD:2y=0.387, 5y=-0.857, 10y=9.509


基于这种,答案只有bull flattening,那选Bull flattening是OK的,因为确实是active有更高的长期,更低的短期;哪怕中期有负duration,也不影响这个策略在Bull flattening下的净收益是正的。short大量5y可能是因为有资金限制,需要short出钱买10y,净效果是只要保证10y有更大的头寸、整个策略在bull flattening下盈利就行


答案要是给negative butterfly,选negative butterfly也ok,就是正常分析。从考试角度看,基本只会有一种利率曲线变动的可能 ,目前的题目里还没有出现过Butterfly和flattening的combination情况,这点不需要担心。

就算出现了combination的选项,分析的方法是,flattening/steepening只看短期、长期来分析能否盈利;butterfly看短期/中期/长期能否盈利,两个都能盈利的话,就是正确的答案。

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An - 102106 · 2024年01月26日

您的分析是对的,我之前争论的重点是讲义里没有出现 combination这个词,而且我是想确认一下我理解的是不是正确的,即CFA教材的意思其实比较简单,只是说基金经理对于长期头寸的tilt是基于negative butterfly和bull flattening的预期,其实没有提中期和短期, 我理解的是不是正确,CFA教材的意思是基金经理如果认为长期利率下跌,他会有两种预期,即negative butterfly和bull flattening, 所以可能采取相应调整,例题里只是展示了一种调整

发亮_品职助教 · 2024年01月26日

对的,理解的正确哈。

pzqa31 · 2024年01月24日

嗨,爱思考的PZer你好:


我觉得最后这个解释是非常合理的,CFA教材在这个地方并没有问题,还是那句话,实务中的交易是很复杂的,这里展示的只是一个实际情况中的交易持仓,他这里减仓中期债券可能并不是出于对收益率曲线的预期而是别的原因。

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An - 102106 · 2024年01月24日

您看一下我昨天的第二条回复,我的意思是教材的意思是对于长期基金经理的考量是 negative butterfly和bull flattening的 COMBINATION,并不是基于一个曲线的形状,而且也不是整条曲线,所以我是说是您的讲义让人误解,应该修改一下

pzqa31 · 2024年01月23日

嗨,爱思考的PZer你好:


同学,这个问题和教研老师进行了讨论,最终得出了以下分析请同学参考:


flattening和steepening/slope是把曲线分成了短期、长期两节,分析的时候只看短期和长期头寸就行,不要管中期头寸;就这个例题,active策略里长期的duration更高,短期的duration相对更低,可以判断盈利的曲线变动就是bull flattening。把short更多的中期拿进来分析也不影响结果,short了中期,但是long更多的长期/且长期利率下降更大,净效果在bull flattening下,还是盈利的。至于为啥会short中期,那有可能是为了维持组合整体duration不变,只想获得长期更高的duration,short中期为了中和duration过度增长;或者short中期是为了融资,原因很多。但总之,分析flattening和steepening的时候,不要管中期,只盯着长短期分析,不影响结果。


只有讨论curvature/butterfly是把曲线分成了3节,短期中期长期,分析的时候要3个区间一起分析。

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An - 102106 · 2024年01月23日

我明白您的这个解释是CFA教材这个地方想跟大家展示的,但是个人认为教材这个地方不严谨

An - 102106 · 2024年01月23日

还有,请看一下,CFA教材其实说的是 our active Manager is positioned for the combination of a negative butterfly anda bull flatteningat at the long end of yield curve,并不是何老师讲义里的this active portfolio is implemented with the expectation that the yield curve will have a negative butterfly shift and a bull flattening

pzqa31 · 2024年01月20日

嗨,从没放弃的小努力你好:


那我向教研老师反馈一下吧,看看是不是讲义有问题,后期需不需要修改,等有结论了再来回复你。

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An - 102106 · 2024年01月20日

谢谢,我认为是CFA教材的问题,何老师应该是引用的原版教材的内容

pzqa31 · 2024年01月20日

嗨,从没放弃的小努力你好:


同学,你说的on the run债券流动性好只是和off the run相比,在二级市场买卖债券进行调仓并不是一下就能到位的,第二张图和第一张图相比短期和中期头寸都是减仓的情况,就有可能是预期bull flattening,CFA考试出题都是符合实务情况的。

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An - 102106 · 2024年01月20日

这个结论是通过例子来阐述的,例子里基金经理就是按照自己的预期,即negative butterfly shift和 bull flattening做出的 卖中期大大多于短期,我真的不觉得例子里面牵扯到这个基金经理不想卖那么多中期,结果恰巧卖的多了,因为他的中期从 90m下降到 -13m,不可能是恰巧,绝对是 故意这样的,而且这样才符合 negative butterfly shift。

pzqa31 · 2024年01月18日

嗨,从没放弃的小努力你好:


我认为协会不会出这种模棱两可的题,正式考试题目还是比较严谨的,我猜测如果出题,比如会出三个选项,问哪个是最不可能的,然后把negative butterfly和bull flattening排除,选一个更不可能的选项。

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An - 102106 · 2024年01月18日

就算考试不会这样出题,但是从这个知识点的理解上来讲,您不觉得,用流动性解释有点牵强吗? 如果基金经理用的是on-the-run的流动性好的,也就是说跟流动性没有关系,那么怎么解释? 而且确实从理论角度,根本没法解释

pzqa31 · 2024年01月18日

嗨,爱思考的PZer你好:


我明白同学的意思,和你分享一下我的理解,这里第二张图反应的可能只是bulls flattening形态下机构作出调仓的一个过程,因为本身债券市场不像股票市场交易那么活跃,要在二级市场卖掉债券也是需要一定时间,可能这个时间点恰巧中期债券找到了对手方就大量出掉了,但是可以看出的是短期和中期债券确实都是在减仓,这是很明确的,何老师只是说有可能是在bull flattening的形态下形成了第二幅图的持仓情况,不排除这种可能性。

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An - 102106 · 2024年01月18日

谢谢您的回答,但是我担心的是,如果题目就是说 这个基金经理按照自己的预期做一个active的调仓,他的调整是把本来long的中期债券position变成非常short,就像这个例题里面的从90m美元,变成 -13m美元,而短期只减少了一点点,问这个基金经理的预期是bull flattening,对不对? 我觉得我很难说对,因为negative butterfly shift才是这样的,而卖那么多中期,同时中期利率下降幅度比短期大了那么多,根本没法解释,这个基金经理的预期是bull flattening,而且考试一般情况下是考理论,我们是不是理解了,不会没有说,就让我们猜市场流动性问题

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